qq年度报告

腾讯2022年二季度业绩分析

和下半年业绩展望

我主要谈一下2022下半年的业绩展望和值得关注的

点，以及业绩预测和估值更新。

先简要回顾一下二季度的业绩情况：

营收1340.34亿元，同比下降3%，环比下降1%；调

整后净利润为281亿，同比下滑17%，环比增长10%。

总体而言企鹅二季度经受住了巨大的挑战，整体业绩

没有想象中那么差。营收符合预期，调整后净利润略高于

预期，比我预计的上限255亿还高出少许，主要是二季度

广告业务比预期略好，以及降本增效措施开始起到成效。

二季度筑底，下半年业绩逐季回暖的判断。

目前我依然保持这一观点，结合发布的二季报内容，

我觉得下半年网络广告及金融支付业务有望先行转暖，而

游戏和云计算业务重新恢复增长可能要到四季度或者明年

一季度。而2023年有望迎来10%以上的恢复性增长。

我认为二季度业绩很有可能是全年的一个底部，随着

促进互联网平台经济健康发展政策的落实、疫情防控常态

化、人员成本费用优化、视频号变现、新游戏推出等因

素，下半年业绩有望逐季回暖。

以下我将分别从游戏、社交，广告，金融科技和企业

服务等业务条线，以及视频号、成本费用优化、股份回

购、投资业务等几个值得关注的点展开。

一、成本控制初显成效

从财报开篇的业务回顾和展望中，我们可以感受到腾

讯二季度的主要工作就是战略收缩，降本增效，开源节

流。并且下半年还会将此战略继续执行下去。

同时公司还首次提出约半数的营收都和整体宏观经济

相关，这说明公司经过多年的高速成长，体量已经很大，

业绩和经济的关联度越来越高，业绩的波动性会加大。

8月23日，华为创始人任正非的一篇标题为《整个公

司的经营方针要从追求规模转向追求利润和现金流》的讲

话纪要在全网刷屏，8月24日这股“寒气”也传递到了A

股的大跌中。

文中提到，在全球消费能力下降的情况下，华为要改

变经营思路和方针，从追求规模转向追求利润和现金流，

收缩和关闭一些盲目扩张和投资的业务，要保证度过未来3

年的危机，有质量的活下来。

对于一些边缘业务，任正非表态要“从战略核心里抽

出来”，被评定为业绩差的，则“一定要砍掉”。

听起来是不是很耳熟？华为的选择和腾讯惊人的相

似。在当下疫情反复，宏观经济降速的情况下，两大巨头

都同时采取全面收缩战略，储备过冬。不同的是腾讯这次

行动更迅捷（也可以说是相关部门帮忙踩了刹车），提前

开始了降本增效的举措。

1、项目关停

今年4月份以来，腾讯“断舍离”的速度明显加快，

据媒体螺旋实验室不完全统计，截止到今年8月，已经近

10款知名产品或应用相继被腾讯官宣放弃，彻底成为历

史。其中，《QQ堂》上线历史更是已有17年之久，与去年

底QQ宠物停服一样引发了网友集体纪念。

当然腾讯放弃这些项目也都有其背后的逻辑，大多都

是有了更优的替代品，或者已经没有了存在的意义。

比如搜狗团队已经完全并入腾讯，搜狗搜索APP和地

图和腾讯现有业务完全重合，就没有必要独立存在了。再

比如在已经有控股的虎牙和斗鱼直播的情况下，自研的企

鹅电竞也失去了存在的价值。此外案例多有类似的原因，

总体而言就是在执行集团降本增效的战略。

除了这些相对知名的产品之外，腾讯在今年还有很多

产品的退场是悄无声息的，比如在游戏领域，今年上半年

就有全民斩仙、QQ连连看、捕鱼来了等20多款游戏下架停

服，但由于知名度的原因，这些产品的落幕并未引起更多

关注。在版号受限的情况下，以前那种“人海”战术已经

退出历史舞台，大型优质游戏已成为未来的主流，这块在

游戏业务详细

谈。

2、人员优化提速，成本控制初显成效

上文提到腾讯二季度的主要工作就是战略收缩，降本

增效。而人员开支这块是重点关注对象。我统计了最近两

年腾讯的员工人数、人均薪资、员工人效和薪资占比的变

化，见下表。

回顾2020Q1-2022Q1阶段，两年时间营业收入增长才

25%，但同期员工人数增长81%，同期人员工资增长93%

（还不包括股权激励），同期人力成本占收入从比例14%，

增长到21.5%。

虽然这里面包括了像搜狗这样的人员并购，但仍然可

以得出过去两年的扩张是非常低效的结论，员工人效的持

续走低很能说明问题，大公司病在腾讯身上越来越明显。

当然这也从侧面折射出过去几年整个互联网行业盲目扩

张，高价抢人的乱象。现在开始为过去的冲动买单。

这种糟糕的情况在二季度出现好转，从上表中我们可以

2022Q2的员工人数、人均工资、薪资占比都出现环比下

降，而员工人效更是经历了连续9个季度下滑后，首次出

现环比回升的情况。

截至2022年6月30日腾讯员工约11.1万人，相

较2022Q1的11.6万人减少了5000人左右，精确数字是

减少了5498名员工。算上企业本身正常招聘人数，实际

裁撤的人数还要高于这个数。

从总薪酬来看，Q2比Q1减少了16亿，如果抛开裁员

补偿成本，实际减少的薪酬应该更多。相信随着人员优化

举措的继续推进，Q3的员工薪资还有下降的空间。此外，

公司还加大了对营销活动支出（尤其是与数字内容服务相

关）的严格把控，销售费用同比下降21%至79亿元。

在官方业绩电话会中，公司高管有如下表态，可以看

出成本控制的成效在三季度数据中将继续得到体现，公司

认为下半年即使经济仍然不景气，也可以通过开源节流措

施实现利润的同比增长：

在成本控制方面，刚刚提到我们已经开始实施第一批

成本计划。我们开始看到营销费用已经大幅下降，开始看

到部分(虽然不是全部)销售成本的下降（第二季度还没

有），但在接下来的几个季度，大家将会看到我们所做的

一些人员编制和薪酬调整对G&A的影响。

刚刚还谈到了第二批支出计划，这批计划更针对业务

群体，将在下半年生效并体现出来。最后，我们有一些高

利润的收入计划，其中最直接的就是视频号。我们相信，

通过这三套措施的共同实施，即使宏观环境仍然像今天这

样，我们也可以在未来几个季度恢复盈利的同比增长。

从上述表态中我们可以看到腾讯管理层还是比较自信和偏

乐观的。

对比华为和腾讯的上半年业绩我们可以发现：华为

2022年上半年销售收入3,016亿元人民币，同比下滑

5.8%，净利润率下降到仅为5.0%；而腾讯2022上半年营收

2695亿略低于华为，净利润420亿，净利润率16%左右，

处境较华为稍好一些，主动调整的空间更大一些。

说这些不是要说华为不好，华为作为中国的脊梁骨企业不

惧美帝打压值得钦佩。而是说目前经济形势确实严峻，大

家要降低企业增长预期。

这个就像前段时间有个文章提到的：经济,不是地上的

卡车,而是天上的飞机。你踩一脚刹车,它不是停下来,是掉

下来,你想重新起飞,不是踩一脚油门,而是需要跑道和很长

的爬升。

二、视频号-全村人的希望

本次财报视频号我统计了一下本次财报中“视频号”

字眼共出现53次，处在绝对C位。从上述财报开篇的业务

回顾和展望中就提到未来营收短期看得见、确定性比较高

的就是视频号的信息流广告了，可见管理层对视频号的高

期望。

毕竟过去多年推出了十余款短视频产品都铩羽而归，

这次视频号终于不负企鹅村全村人的期望，有望补全腾讯

在短视频产品上的短板，完善微信的商业闭环，缓解了一

下常年被抖快压制的焦虑。

这次财报披露的视频号信息中有个亮点：“基于人工

智能推荐的视频播放量增长400%”。而2021初的微信之夜

上，官方透露当时视频号朋友赞产生的整体播放量，是算

法推荐的2倍。这说明什么呢？

以前视频号都是微信群里有人推荐或者有朋友点赞，

大家顺手打开，看完就关，虽然播放量大但主要是微信在

引流。现在人工智能推荐的播放量涨了4倍，说明已经有

人主动观看，开始划手指往下翻阅，部分用户已经开始习

惯性的刷视频号了。这是个好现象，以后视频号的用户使

用时长还会随着优质内容的增多而大幅增长，缩小与抖快

的差距，商业价值进一步提高。

而在之后的官方业绩电话会议上，被机构投资者问及

最多的也是视频号。我这里摘抄几个我觉得比较重要的信

息点：

虽然视频号上的CPM（广告转化的重要指标）可能

会比朋友圈略低，但广告强度会更高。因此，用户每分

钟花费的时间的净潜在收益将会更高。另一种基准是针

对现有占市场份额较大的的短视频服务，视频号有较低

的总时间花费。但CPM完全可以与现有的短视频服务竞

争，或优于现有的短视频服务。

点评：据视灯研究院数据，2021年视频号用户日均使

用时长为35分钟，同期抖快的日均使用时长为100分钟左

右，还有较大增长空间。而CPM优则说明在视频号在同样

的转换效果下，可以比友商提供更具竞争力的报价。

进度方面，我们在7月推出了信息流广告，最初以

合同形式销售。我们将在8月底之前以招标方式提供额

外的库存。我们对视频号广告的变现框架与微信朋友圈

类似，微信朋友圈的广告收入经历了5个季度达到10亿

人民币，鉴于目前视频号的流量规模和广告主对短视频

广告的强劲需求，我们预计视频号将很快超过这一水平

并成为我们重要的收入来源。

点评：7月份，腾讯开始以合同形式向宝马、阿玛尼、

伊利等有影响力的品牌推出视频号信息流广告，起价100

万，主要是朋友圈里那样的品牌广告。而8月份底将开始

门槛更低的效果类信息流广告。视频号信息流广告收入将

很快超过10亿水平，成为重要收入来源。

关于视频号方面，我们已经在视频账户内投放了几

个星期的广告。目前，这些广告是基于合同销售的，

eCPM略低于朋友圈eCPM，但高于两大现有短视频服务上

广告的平均eCPM。

我们将在未来几天内推出视频号竞价。根据我们到

目前为止从合同价格广告以及之前从赞助商对视频账户

直播概念的质量和热情所看到的数据，我们相当乐观地

认为，我们视频号的eCPM至少应该与当今中国领先的短

视频平台的eCPM持平。

点评：企鹅对视频号从抖快手里抢点肉吃还是很有自信

的。

最后一个问答太长，直接放个截图。重点是腾讯表

示不会为了短期盈利压力而加大广告加载率，仍然会将

用户体验放在首位。这个要点个赞。此外关注到抖快的

广告加载率在15%左右，比之前我预期的还要略高点。

说明用户对短视频广告的耐受度还是挺高的。

总结：视频号通过两年多时间的运营，即将迎来收获

年，短期将为腾讯盈利的增加提供重要助力，也使得市场

对腾讯有了新的期待和看点。但由于腾讯一年5000多亿的

营收体量，而我预估2023年全年视频号广告加打赏收入合

计不超过200亿，对整体营收贡献有限，大家要适当放低

预期一些。

三、游戏遭遇逆风期，海外市场值得期待

腾讯游戏二季度营收425亿元，营收占比38.5%，仍然

是第一大收入来源。其中，腾讯本土市场游戏收入为318

亿元人民币，同比下跌1%；国际市场市场收入107亿元，

同比下跌1%。

尽管公司游戏收入同比略有下降，但表现已超出市场

整体水平（SensorTower数据显示2022上半年全球手游收

入同比下降6.6%至412亿美元；游戏工委数据显示今年第

二季度国内游戏市场收入同比下降7%至683亿元），反映

公司产品及运营均具有较强的竞争力。

财报中管理层也坦承本土游戏行业正面临过渡性的挑

战，包括大型游戏发布数量下降、用户消费减少以及未成

年人保护措施。在此期间，优先专注于提升技术能力并巩

固我们在玩家参与度方面的领先地位。

也就是说在供应端腾讯没有新版号获批，新游戏推出

较少，实际上虽然版号已经重新审批了好几批，但鉴于目

前的经济大环境，获批的厂商对于Q2上新的意愿也普遍不

强；需求端受制于后疫情时代用户消费减少和未成年人保

护措施，所以腾讯主要工作就是精细化运营已经上市的老

游戏。

财报中披露《王者荣耀》与《和平精英》已经成为全

行业总使用时长最高的两款游戏，其各自的成年用户总使

用时长同比均有所增长。这体现了腾讯在MOBA和射击两大

赛道的强大统治力，也说明这两个现金奶牛还有潜力可

挖，未来可以多挤点奶出来。

国内市场低迷，海外市场同样好不到哪去。从最近陆

续发布的财报来看，不少游戏大厂都面临着营收利润下滑

的压力。像主机御三家——任天堂、微软和索尼二季度营

收均出现同比下降。其中，索尼今年二季度游戏部门的营

业利润下滑37%；任天堂软件销量下滑8.6%。另外，动视

暴雪今年二季度财报也显示，其游戏营收为16.4亿美元，

与去年同期相比暴跌7亿美元，同比下降近三成。

究其原因，一方面是过去2年疫情透支了部分游戏需

求，在经历了2年大年之后，今年随着疫情常态化管理，

由疫情引发的游戏热潮正在消退。另一方面，叠加疫情、

俄乌战事和极端天气导致的历史高位的通胀，全球各地的

消费者生活成本大幅飙升，都在尽量减少非刚性的的支

出，作为娱乐消费的游戏自然归在其中。

腾讯高管也在电话会议中提出今年是游戏业务的一个

小年，我们的策略是接受这一点，并专注于加深与用户的

接触。可以看出管理层对三四季度游戏业务仍然不乐观，

觉得可能要到明年开始恢复增

长。

毕竟从版号获批，新游戏上线，再到收入爬坡都是需

要时间的，特别是考虑到腾讯游戏目前的体量，单靠一两

款新游在短期扭转局面是不现实的。管理层对今年相对乐

观是因为，今年6月22日腾讯游戏发布会上，腾讯一口气

公布了12款涵盖不同类型的新产品，有望在今年Q3以及

更长期阶段上线，从而拉动明年游戏业务用户数量与营收

增长。

其中，7月份上线的《暗区突围》和《英雄联盟电竞经

理》已经率先开了个好头。魔方自研的硬核射击手游《暗

区突围》，七月所有游戏中按总使用时长排名第八。而另

一款主打模拟经营玩法的《英雄联盟电竞经理》，在7月

份上线后首日登顶iOS免费榜，次日更是直接冲上iOS畅

销榜第三。如此一来，在国内iOS畅销榜TOP10常客中，

腾讯占据了六

席。

而在国际市场，我觉得需要重点关注几个重磅新游戏上线

节奏：

王者荣耀国际服-推动IP国际化

今年6月腾讯旗下LevelInfinite品牌和天美工作室

正式宣布，《王者荣耀》国际版《HonorofKings》将于

今年内在全球多个市场上线。

7月13日，《HonorofKings》在墨西哥开启了

Alpha测试，海外用户反响还不错。8月5日，该产品又在

墨西哥、巴西、土耳其、埃及四国启动二次测试，后续将

推广至更多国家和地区。顺利的话预计在今年四季度可以

正式上线。

在公布《王者荣耀》国际服推出的同时，《王者荣

耀》官方还发布了2022年全新赛事规划，年底举办的王者

荣耀世界冠军杯将会邀请8支KPL队伍和8支国际队伍参

与，此举也是为了进一步助力《王者荣耀》在全球市场的

发行。

这对《王者荣耀》IP的国际化特别是电竞的国际化意

义重大，而电竞国际化又是MOBA生态国际化的重要基石。

后续我也会持续关注最新动态。

腾讯海外游戏平台惊艳亮相

在8月24日刚召开的欧洲最大游戏展会“德国科隆游

戏展上，腾讯游戏国际业务平台LevelInfinite携《沙

丘：觉醒》《战锤40k：暗潮》《夜族崛起》《重金属：地

狱歌手》《幻塔国际版》等多款重磅游戏产品亮相，丰富

的游戏产品矩阵向全球游戏从业者展现了腾讯游戏的硬核

实力与全球化业务布局。

值得一提的是，开幕典礼上，主持人正式揭晓本届科

隆展首个重磅新游，就是由腾讯旗下Funcom工作室带来的

开放世界生存MMO游戏《沙丘：觉醒》。预告片中，巨大

的沙虫跃出沙海，短短两分钟展现的游戏画质，妥妥的又

一款3A级大作。令到场嘉宾与在线数十万观众对这款沙丘

IP新游充满期待。

《沙丘》是美国科幻巨匠弗兰克·赫伯特笔下的科幻

小说，不仅被无数科幻迷奉为经典，更是对《星球大

战》、《星际迷航》、《阿凡达》等作品内容都造成了巨

大的影响。

此外，由Funcom及旗下Outsider工作室推出的重金

属节奏第一人称射击游戏《重金属：地狱歌手（Metal:

Hellsinger）》最终赢得全场最受期待PC游戏奖。

还有个值得注意的点是，这次腾讯带来参展的还有一

款完美世界旗下开放世界游戏《幻塔》的海外版。这款游

戏是二次元开放世界RPG游戏，被称为《原神》的竞品游

戏，国内人气很高，这次由LevelInfinite代理海外发

行，于8月11日在全球上线，次日在美国、日本、韩国、

中国港澳台等全球32地登顶免费榜，并位居美国、日本等

全球24地畅销榜Top10。

这标志着腾讯正式开始着力打造海外游戏发行渠道，

不仅可以发行腾讯投资和控股的多家顶级海外工作室和自

研工作室的游戏，同时还能代理发行国内优秀游戏，协助

国内游戏厂商出海。

总结：今年是游戏行业的逆风期，下半年仍然难言好

转。这时要做的就是积蓄力量，修炼内功。但是无论是业

务结构、产品内容，用户大盘还是游戏出海，腾讯游戏虽

然不是每个单项上最好的，但确是班上综合成绩最强，最

稳的那个学霸。

四、数字内容中规中矩

数字内容板块二季度营收292亿，同比下降0.6%，总

营收占比15%。收费增值服务付费会员数同比增长2%至

2.35亿，其中腾讯视频付费会员数达1.22亿，略有降

低，音乐付费会员数同比增长至8,300万。

腾讯音乐二季度业绩总收入69.1亿元，高于市场预期

的66.20亿元，同比下降13.8%，环比增长3.9%；净利润

8.92亿元，而去年同期为8.71亿元。

根据QuestMobile数据，腾讯视频在2022年6月的移动端

日活跃账户数比其最接近的同行领先20%以上。自制电视

剧《梦华录》位居2022年6月全网播放量首位，但是说实

话感觉刘亦菲的表演有种端着的感觉，整体表现一般。

但是7月份上线的吴磊、赵露思主演的古装剧《星汉灿

烂》却意外成了全网的爆款，多次拿下网剧热度冠军。

《星汉灿烂》讲述了背负家仇的凌不疑与“留守女童”程

少商之间，自我和解与互相治愈的故事，轻喜剧的画风却

让人眼前一亮。

腾讯电视剧在官方微博转发海报，庆祝《星汉灿

烂·月升沧海》单日流量破3亿，创2021年至今单日播放

量最高值；同时弹幕互动量达4.5亿，也成为2022年腾讯

视频弹幕互动量排名第一的剧集。而另一部大IP剧集《欢

乐颂3》则高开低走，口碑一般。

数字内容板块中的长视频、音乐、网文、游戏直播、

动漫等泛娱乐业务都属于有一定的流量和需求，但是竞争

格局较差，盈利能力差，需要长期投入的业务。本来寄希

望于通过资本并购改善行业竞争格局，但是随着虎牙和斗

鱼合并被否，腾讯音乐独家版权被勒令取消，原本传出腾

讯视频和爱奇艺合并的消息也没了下文。

腾讯视频、腾讯音乐、阅文、虎牙这些都属于行业头

部厂商，数字内容这块业务短期看更多还是夯实腾讯的娱

乐业务的生态，下半年表现大致也会延续上半年的表现，

中规中矩。长期看随着用户SaaS订阅化习惯的养成和收费

提价，盈利能力有望改善。

五、广告业务有望率先转暖

2022Q2腾讯网络广告业务收入规模明显倒退，同比下

降18%至186亿元。其中，社交及其他广告收入下降

17%至161亿元，财报称是由于疫情导致广告需求疲软、

广告竞投量低迷等原因所致；媒体广告收入下降25%至

25亿元，因腾讯视频及腾讯新闻广告收入下滑所致。

事实上，2021下半年以来，腾讯主要的广告主所在行业如

在线教育、游戏、金融、互联网等业务的广告投放在监管

风暴中大幅萎缩，今年二季度由于疫情进一步受到打击。

随着疫情后消费场景恢复，广告商投放回升以及七月开始

推出视频号信息流广告带来的新增量，预计三季度广告收

入降幅会进一步收窄至个位数，甚至持平。明年随着视频

号商业化正式展开，广告业务有望迎来大幅增长。

六、金科业务快速反弹，云业务战略调整

金融科技及企业服务业务收入422亿元，同比增长

0.75%，环比降低1.31%。这块有点不及预期，毕竟过去都

是30%左右的增长。主要原因可能在于云业务的收缩超出预

期，和金融支付业务的略超预期部分抵消。

财报显示二季度，新一轮新冠疫情短暂抑制了商业支付活

动。商业支付金额于四月放缓至低个位数同比增长，但同

比增速于六月恢复至百分之十几。

同时根据业绩电话会议内容，支付业务7月份再次加

速。考虑到微信和支付宝在国内的双寡头格局，预计三季

度金融支付业务将率先恢复增长。

二季度金科和企业服务板块毛利率33.3%，同比上升

1.31pct，环比上升1.78pct。毛利润提升的原因应该在于

云服务方面，公司专注于高质量增长，对亏损项目进行战

略收缩，通过多种手段节省开支。这也在业绩会议中得到

印证。

预计，Q3支付规模回升促进金科业务收入重回增长，

但企服业务收入短期内仍会受到战略调整的影响。当然我

认为这是正确的决定，毕竟随着三大国有运营商纷纷介入

基础的IaaS云服务，这块的价值含量进一步降低，而专注

于自己擅长的PaaS和SaaS产品是做长期正确的事情，尽

管短期会受影响。

此外就市场关心的金融业务分拆和金控牌照问题，腾

讯高管在业绩会议中也给于了偏正面的答复。从中我们可

以得出两个信息：一个是腾讯的金融科技业务刻意做了收

缩和整改，确保所有业务完全合规，一些模糊的地带就暂

不涉足了。二是金控牌照方面，公司是主动希望获取的，

并且不会影响现有业务开展，而不是市场担心的金融业务

被分拆。并且过去一年多时间已经经历了审查工作，从今

年高层支持互联网企业健康成长的表态来看，大概率是可

以拿到金控许可证的。以后就可以安心的持牌上岗了。

七、投资组合被低估，回购加分红回报股东

二季度财报显示，截止二季度末，腾讯持有公允价值

为6,019亿元上市公司股票，3420亿左右的非上市公司股

权及几百亿理财产品，合计持有近万亿投资资产。

考虑到这些上市公司股票已经经过大幅下跌，而非上市公

司股权里近40%是以成本入账，公司管理层在电话会议中认

为目前公司的股价和投资组合的价值都是严重被低估的。

这个讲话非常有价值，值得重点关注。

•澄清腾讯清仓美团传闻

腾讯高管的英文说的是并不完全准确。注意前面的定

语【不完全】。那外媒路透社是怎么说的呢？

8月16日下午，据路透社报道，腾讯计划出售美团

的全部或大部分股权，约240亿美金。消息一出，美团

股价直线跳水，一度跌超10%。

腾讯持有美团17%的股份，按美团目前市值来算，腾讯

持股价值恰好约为240亿美金。

而该高管随后说到目前公司非常专注于向股东返还回

报，特意举了减持京东股票的例子。因此我觉得腾讯很可

能会在合适的时间大幅减仓美团，但不是外媒说的完全清

仓。腾讯投资美团的总金额约为40亿美元，粗略估计，腾

讯投资美团盈利为6倍。卖出大幅盈利的股票，买入自己

低估的股票怎么看都是笔划算的买卖。

积极回购和分红来回报股东

该高管明确表示目前公司股价严重低估，公司有大量

的储备来积极进行回购和股息分配（目前每天回购额从之

前的2亿上升到3亿，这几天到了3.5亿）。在接着在回

答回购股票的资金来源时，除了说明公司有充足的自由现

金流外，还特意说公司有超过500亿美元的非上市投资组

合解禁，并且已经赚了不少钱。

事实上去年底以来，腾讯已经陆续减持了京东、SEA、海澜

之家、步步高、华谊兄弟等公司的股票，回收了大量现

金，弹药充足。

股价和投资组合被严重低估

我们拥有每年数十亿美元的自由现金流，有充足的资

金回购股票，推动价值回归。市场价值超过1,500亿美元

的上市和非上市投资组合，其中超过500亿美元的非上市

投资组合的账面价值有了很大程度的提升，这块价值被大

幅低估了。实际上上市部分股票也已经物超所值。

腾讯公司目前市值3700亿美元（2.5万亿人民币），但投

资组合账面价值超过1500亿美元（1万亿人民币），假如

我们整体将其买下来，支付的实际代价就是2200亿美元

（1.5万亿人民币），对应2022年至少1000亿的调整后净

利润，市盈率只有15倍。

总体而言，这次业绩电话会议上透露了很多有用的信

息，管理层的发言让人感觉很舒服，真诚而又自信，应该

加个鸡腿。

八、业绩预测和估值更新

根据最新的财报和业绩电话会议内容透露的信息，公

司上半年实现调整后净利润255亿+281亿=536亿。下半年

业绩大概率要好于上半年，预计逐季加速10%。也就是三季

度实现300亿，四季度330亿调整后净利润，累计全年实

现1166亿调整后净利润。

2023年和2024年取得15%和12%的增长，即2022-2024年

调整后净利润为1166亿、1340亿、1500亿。

目前股价310元，约合2.5万亿市值，对应2022年动

态市盈率为21.4倍；如果去除1万亿市值的投资组合，则

真实市盈率只有不足13倍，物超所值。

总体而言，公司今年以来积极开展战略精简和降本增

效，二季度公司受疫情反复和宏观经济下行影响，经营显

示出一定的韧性，略好于预期。下半年在疫情常态化管理

政策下，经济开始逐步恢复，内部降本增效的效果也将逐

渐显现，共同驱动公司走向复苏。

长期而言，公司社交护城河坚实，各业务发展稳健，

短期受内外部负面因素影响业绩承压，但核心竞争力仍

在，且不断优化经营效率。视频号商业化、游戏版号恢

复、小程序的变现、云服务的成熟将不断助力公司业绩增

长，看好公司长期成长性和盈利空间。

【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不

作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。